北京黄金交易中心 周英皓撰写

　　报告摘要

　　2017年从现货黄金周线图来看，一季度1145美元启动一、二月份持续上涨至1260美元。二季度1200-1300美元区间震荡。三季度一路上行年内首次突破1300到达1357后快速回落。四季度先震荡下行，年末最后一个交易日再破1300美元，大阳蜡烛图全年收官。在未来几年的时间里，包括美国在内的世界主流经济体都处在实体经济复苏的状态下。从黄金时间周期看，13牛市的结束，若想再次走牛短时间较为困难，以年为单位的大幅震荡才是从现在开始未来3年内大概率的走势节奏。

　　一、2017年黄金走势回顾

　　2017全年整体呈现1146-1357美元震荡格局。从走势来看，3月和6月美联储的加息并未对黄金的走强造成太大影响。9月美联储缩减资产负债表的公布强美元指数弱黄金效果明显。

　　2017年下半年，特朗普“通俄门”事件不断爆出新剧情，每一次“通俄”传闻都在一定程度上支撑了黄金。

　　2017年9月3日，朝鲜进行第六次导弹试射，同时完成截至当时最大的核试验，朝鲜试射氢弹在市场上激起轩然大波，市场上的资金蜂拥涌向避险资产。次日黄金盘中金价上涨最高至1339.82美元的近一年高位。2017年9月8日，朝鲜局势持续紧张给避险黄金带来进一步支撑。金价创下自去年8月以来的最高水平，也是2017年最高价位1357.50美元。朝韩问题是一个长期存在的地缘政治问题，如若不发生实质性战争，则对于现货黄金的影响仅仅是短期行情波动。

　　从现货黄金周线图来看，一季度1145美元启动一、二月份持续上涨至1260美元。二季度1200-1300美元区间震荡。三季度一路上行年内首次突破1300到达1357后快速回落。四季度先震荡下行，在今年12月的上半月，在美联储宣布加息后，市场却出现卖出谣言买入事实的行情，白银迅速反弹并破16美元水平，黄金随之上涨，年末最后一个交易日再破1300美元，大阳蜡烛图全年收官。如图1所示。

图1:2017年黄金走势周线图

　　二、全球经济政策对金价影响

　　（一）欧洲“乱象”对金价的影响

　　2017年欧元区经济继续延续了稳步增长的势头，区内各经济体增长形势出现好转，推动了欧元区“多元化”增长与持续复苏。但是政治不确定性带来的影响尤为突出，且随时可能扰乱甚至打断欧洲经济复苏步伐。西班牙的加泰罗尼亚宣布独立，中央政府随即武力干预，直接接管加泰罗尼亚，取消自治，驱逐反对党。欧洲难民问题未得到有效解决，隐隐还有恶化的迹象。

　　在2017年6月9日英国大选，英国首相梅所领导的保守党意外失去了占议会多数席位的地位。令人大跌眼镜的英国大选终于落下帷幕。这一声明发布之后，市场风险情绪迅速抬头，现货黄金、白银大幅下跌：黄金大跌近1%，最低1264.24美元。

　　一旦英国脱欧后经济走强，也将会带动其他国家心生脱欧之意或者使得很多在观望的国家坚定脱欧的决心。这对于目前动荡的欧元区未必是一个好消息。目前在欧元区整体延续“低失业率+低通胀”的复苏态势，在基本面相对稳健、宽松货币政策继续维持的情况下，欧元区市场仍将具有一定上升空间。因此，欧洲的经济虽然在复苏，但是整体仍然非常脆弱。欧元与现货黄金同向性较强，未来欧元区经济的波动会让市场产生避险需求，而黄金是天然的避险资产。

　　（二）中国黄金产业发展对黄金的影响

　　自2010年起，中国的黄金进口量在六年内上涨了700%，目前我国是当之无愧的全球第一大黄金消费国和第一大黄金加工国。早在2013年，中国就超过印度，成为世界上黄金消费量最大的国家。从2009年的454吨，短短5年2013年一跃过千达到1176.4吨的黄金消费量。整体而言，虽然中间部分年度需求出现下滑，但是整体消费量呈温和上升趋势。在每年产出的黄金中，40%都将被中国的买家买走成为不折不扣的黄金第一买家。

　　党的第十八届五中全会提出“要有序实现人民币资本项目可兑换”和推进“一带一路”建设，“十二五”规划提出“到2020年上海基本建成与国家经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”，这些国家重大发展战略都为黄金市场进一步发展提供了更广阔的发展空间。

　　中国的国家黄金储备还不及全球总量的5%，中国黄金需求激增，2015年和2016年两年时间里中国市场的黄金需求量就达到了3760吨，中国市场黄金的需求缺口巨大。

　　在“西金东移”的大趋势下，“一带一路”沿线国家成为黄金市场重要的需求方，一带一路”沿线国家约为2.36万吨黄金储量总和，约9万吨的民间存金量，占全球70-80%的黄金消费量，这样机遇不仅仅为我国进出口黄金提供了巨大的市场空间，同时也为我国黄金产业的发展带来巨大机遇。

　　例如新疆和甘肃这两个区域都处于国家“一带一路”的核心区。招金矿业在新疆总投资超80亿元，形成了北疆以黄金为主，南疆以铜为主的产业发展格局；在甘肃总投资超60亿元，建立了“五矿一厂”的产业基地。紫金矿业(601899,股吧)在“一带一路”沿线的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、南非、刚果（金）、澳大利亚、巴布亚新几内亚以及秘鲁等9个国家进行了海外投资布局。

　　（三）美联储货币政策对黄金的影响

　　美联储主席耶伦在2017年称：“在10月开始缩减资产负债表之前，美联储做了很多基础工作，进行了长期的沟通，传达的信息表明美联储希望这一过程是有序、渐进的而且是以一种不会扰乱市场的方式进行。”种种迹象表明，美联储未来与市场的沟通将更加明晰化、更具有政策引导性。即将在2018年履新的美联储候任主席鲍威尔被广泛认为将延续现有的政策路径。所以我们必须重视美联储在2018年重要会议上发布的货币紧缩政策推进预期。

　　以加息为例，2001-2003年三年美联储14次降息，蛰伏了近10年的国际黄金，尝试性突破长期上方409-460美元阻力区间，在后续几个月调整之后，阻力变支撑，国际黄金稳健上行，再未回头。

　　2004至2006年两年美联储17次的加息中，国际黄金并没有按照美元升值黄金贬值的一般逻辑运行，第1次加息的391美元第17次加息的598美元，在全球通货膨胀的大背景下，国际黄金抗通胀的金融属性使其与美元指数保持了相对同向性。

　　2007至2008年美联储10次降息更是有9次带来国际黄金不同幅度的上涨。

　　2009至2013年美联储维持利率0-0.25%不变的政策基本上起到了助推金价上扬的作用。

　　从2001至2013年，美国经历加息、降息、保持利息不变都没有阻止住黄金十多年的美好时光。2014年耶伦宣称已经耗尽了QE政策的功效。QE的历史使命完成，功成身退。2015年的加息将预示着第一个陷入金融危机的国家到第一个走出金融危机的国家的华丽转身。2015年年底的那一次加息影响最甚。黄金在2016年7月逼近了1380美元，2016年上半年，黄金录得了1974年以来的最佳半年度表现。2017年年底再见1300美元。

图2：美联储货币政策与黄金价格走势

　　三、黄金矿业与黄金市场的关系和相互影响

　　从供需角度来说，黄金矿业产出黄金，黄金市场消耗黄金。中国在2007年取代南非成为世界第一产金大国。自2011年起中国已成为黄金产量超越300吨的国度。

　　根据国土资源部编制的《中国矿产资源年报告（2017）》显示截至2016年底，我国新增金资源储量824.5吨，金矿查明资源量12167吨，增长5.2％；即便这样每年几百吨的黄金产量远远赶不上千余吨的黄金消费量，自2010年起，中国的黄金进口量在六年内上涨了700%。

　　近些年随着成本的飙升和黄金价格的下跌、黄金企业金矿品位下降，包括中国在内，全球黄金开采量开始出现了停滞，2017年全球黄金矿产量已经是连续第四年出现增长率下滑。

　　如若全球黄金产量进入持续下跌时期，从供需关系来看，对于未来黄金价格走出低迷具有现实意义。

　　四、2017年非农行情回顾

　　重要的美国数据，对于现货黄金的涨跌具有及时的现实意义，往往一个重要数据例如美联储加息政策、非农数据等的出现，如果与市场预期差别较大，则一轮十几美金的行情会及时爆发，甚至有可能引发未来数月的行情。

　　在2017年的最后一个交易日，黄金再度突破了关键的1300美元水平，令其时隔5年，再次在元旦归来后的新年首个交易日，开盘于1300美元上方。

　　当统计十年的非农数据后发现，非农行情的掌握不仅仅是看数据本身，还需要一定的运气。

　　1．当数据利多或者利空金价时，金价必然出现一致性？统计了2008-2017十年的数据发现，在这120次非农中56次现值大于预期值，只有47%当日金价收负。64次现值小于预期值，53%当日金价收正。几乎一半对一半这也就说明数据没有绝对的利多或利空，相对存在。从另一个角度来看，数据利空却涨，利多却跌，那么在操作上只能小仓位跟随，想要大仓位搏一把是愚蠢的行为。

　　2．当金价波动较大时，数据现值和预期是否必然差距大？绝对不是，在-29.3到24.9的差距中，金价波动较大时与数值差距没有绝对关系。120次非农，金价波动绝对涨跌幅超过20美金的占71次也就是59%。发现一个很有意思的现象，2、5、6、7、10、12月份超过5次超过20美金，也就是说下半年超20美金的月份概率大于上半年。

图3-2：非农数据影响

　　2017年的非农行情并不好做，虽然4、6、7月绝对波动超过20美金，但是从相对涨跌幅来看，在行情出来当下波动并不大而且容易被上下扫单。再进一步来看，数据的重要性不仅仅在于数据出来的当天，而是重要数据对行情的延续性，做延续性行情把握更大。

　　五、投资黄金的意义

　　自从黄金非货币化以来，各国货币不再与黄金直接挂钩，尤其是在发生金融危机时，仍能承担最终国际支付手段，这种作用是其他国际储备和手段所无法替代的。涨，买黄金；跌，亦买黄金。价格波动在黄金投资中只是个次要因素，买入黄金通常是防御性或避险性金融战略需要。

　　对一个国家来讲，黄金是具有无限权威性的储备资产，在尾部风险来临之时，黄金作为“尾部风险”对冲资产，能在极端事件发生的时稳定本国货币。为国家金融安全和抵御金融风险发挥重要作用。

　　对个人来讲，黄金不仅是对冲政治和经济风险的工具，也是财富保值和增值的极佳手段。对中国的投资者来说，黄金是他们心里最保值的资产，持有实物金银，是针对“不确定性”的保险。在资产配置中加入5-10%具有低风险优良资产的黄金能降低整体风险并提升长期投资收益率。

　　如若是购买实物金条，首先要关注的是抗通胀抵御风险，其次才是价格的变化。世界和未来充满不确定性，黄金就是用来对抗不确定性的，因此适合长期持有。

　　如若是做黄金杠杆化的交易，要具备良好的心理素质并且坚守“控制仓位和总资金量之间的比例关系是获取利润的唯一法宝”这样的交易理念，才有可能获利进而保持长期稳定盈利。

　　六、大类资产表现（含黄金）

　　经济基本面是资产内在价值的决定因素，不同的资产在各经济阶段表现差异明显，资产的选择直接影响到投资的风险与收益。不把鸡蛋放在一个篮子里正是体现了对风险的正确理解。股票、债券、大宗商品、金银、现金等是资产配置的主要大类品种。从图4-1：各类资产历年收益图（2007-2017）不难看出在近10年的资产收益上来看，黄金除了在2014和2015年是负收益，其余年限中最高能达到2007年的32.59%正向收益，最低也有2008年的3.41%正向收益。一项资产常年能保持正向收益，本身就说明其极具投资价值，即便在艰难的2017年，从图4-2:2017年大类资产表现来看，黄金依旧保持着正向收益。将黄金作为资产组合的一部分，具有现实意义。

图4-2:2017年大类资产表现

　　七、2018黄金走势展望

　　（一）2018年资产配置策略探讨

　　1.华泰证券

　　黄金对抗通胀和黑天鹅事件具有一定机会。

　　普益标准

　　就黄金而言，一旦主要经济体实际利率维持低位，则全球投资者的黄金配置需求将明显增加，利好黄金价格。

　　2.天风宏观

　　整体而言黄金是标配，2018年上半年的弱美元将有利黄金，下半年美债利率回升将对黄金价格有一定压力。

　　3.华安基金

　　短期看，黄金作为重要的避险工具，在历次重大危机中的表现都是很引人注目的，短期的避险需求会推动金价的上涨。目前时点是买入黄金的良好窗口，从历史上看，是高胜率的交易。黄金作为资产配置中的必备元素获得更多投资者的青睐。

　　4.万德资本运行部

　　单纯从投资保值的角度来看，目前投资黄金肯定是要比投资泡沫严重的比特币划算多了，比特币其当期处于狂热状态，显然泡沫过于严重，当其崩跌之时，很多需求将会重返黄金，从保值和长期投资的角度来考虑，黄金仍然是投资者首选的标的之一。2018年，我们预计黄金的价格仍然会在1200美元/盎司-1300美元/盎司区间震荡基础继续向上上涨，操作策略上应抓住阶段性上涨的机会。

　　5.邵宇 东方证券首席经济学家

　　黄金配置，考虑到地缘风险的上升，2017年黄金取得了较好的收益，2018年我们觉得行情趋同于去年。

　　6.李迅雷中泰资管首席经济学家

　　市场人士预计即便美联储收紧货币政策，欧洲央行减少购债，但由于实际利率保持在低位、美元走软，黄金明年可能继续走高。建议在资产配置比例中，将5%-10%配置为黄金资产。

　　部分机构和专家对于2018年黄金的走势判断趋于中性，从机构的资产配置角度去看，黄金也许有缺点也许有涨跌，但是就目前恶劣的投资环境，黄金是为数不多可以作为推荐的优良资产配置产品。

　　从资产配置出发，从投资心理学的角度分析，每个人在做投资的过程中都融入了对“自我价值实现”的追求。因此，投资黄金最典型的投资心理至少有三个，其一对黄金认可对投资收益有良好预期。其二有利于财富的传承。最主要的一点，投资黄金这种低风险且优良的资产满足投资者安全感需求。因此，在家庭资产组合中持有5-10%比例的黄金资产尤为重要。

　　（二）投行观点

图5：部分投行2018年金价预测

　　1．高盛

　　我们认为黄金的下跌表明，由于美国的税务改革和向美联储新主席的过渡似乎进展顺利，‘恐惧’效应至少在一定程度上有所缓和。我们预计，未来几个月金价将继续走低，到2018年年中达到1200美元/盎司。近期悲观看法背后的主要因素是，人们预期发达国家国内生产总值将强劲增长，美联储将进一步加息，地缘政治风险不会恶化，2018-19年不会出现衰退。该行列出的3个月、6个月和12个月预期分别为1225美元、1200美元和1225美元。

　　2．汇丰证券

　　黄金在今年大部分时间里都和利率的走势相反，在2018年平均价格将达到1,310美元。

　　3．荷兰银行

　　美元和美债收益率的上升将在2018年对金价和银价构成下行压力。预计金价明年将交投在1200/1250美元/盎司之间。

　　4．美银美林

　　黄金和白银价格在进入2018年时偏向下跌。该投行分析师预计金价在2018年的平均价格为1326美元/盎司，较当前价格高5.0%左右。该行预计2018年实际利率将会增长，最终会对贵金属的需求造成影响。

　　5．摩根大通

　　摩根大通目前建议做空黄金。该投行预期到2018年底，黄金才有可能从美联储更为鹰派的立场中受到支撑。摩根大通预计2018年黄金均价为1295美元/盎司，其中下半年价格有望达到1340美元/盎司。

　　6．瑞银集团

　　近期转向看跌黄金，瑞银集团预计美元兑关键货币将会走强。此外，瑞银集团预计全球经济体正在进入增长模式。在这种背景下，很难判定金价会强劲上涨。

　　7．麦格理银行

　　黄金可能会进一步下滑，类似于2015年和2016年第四季度一样，金价出现大幅抛售。

　　全球市场进入2018年，包括荷兰银行、高盛、瑞银、汇丰等投行机构纷纷发表预测报告，其中，多数投行认为2018年贵金属多头将失望而归!

　　（三）年初1-2月的现货黄金效应

　　图5-1展示了1976年-2016年的1-2月的年初效应，从图中我们可以看出，在绝大多数的时候，黄金在1-2月份均能取得明显的绝对收益，从统计上来看，在这近40年的时间里，1-2月份取得绝对回报率的概率为58.5%。

图5-1：1976年-2016年1-2月效应

　　此部分引用于华安基金2018年黄金投资展望及大类资产配置思路

　　图5-2展示了在1976-2016这近40年中，当黄金在十二月下跌的情况下，次年1-2月取得的绝对收益情况。从图中我们可以看出，在绝大多数的月份中，黄金在次年的1-2月份均取得了正的绝对收益。统计结果显示，在12月下跌的条件下，次年1-2月取得正的绝对收益的概率增至71.3%。相比与之前的58.5%的概率有了非常大的提升，从技术的角度上来讲，黄金的走势存在反转的效应。这里我们可以看到，在2012年1月黄金出现了较大的下跌，这主要是因为在2011年年末，黄金快速冲高，单月涨幅达到11%，因此存在技术上调整的需求。

图5-2：1976-2016年12月下跌后的1-2月效应

　　为了更能反映当前的市场状态，下面我们只关注新世纪以来的数据，从2000年算起，黄金在1-2月取得绝对收益率增加71%，平均收益率4.85%，调整后的T值为3.2，如图3所示。而叠加了12月下跌这一条件之后，黄金在1-2月取得绝对收益的概率增加至75%。

图5-3：2000-2016年12月下跌后的1-2月效应

　　（四）影响2018年金价涨跌的关键因素

　　2018年影响金价涨跌的因素至少有两个值得特别关注，其一特朗普减税法案是美国30年来最大规模的减税计划。此次的通过将有可能引发金融市场对美元的一轮追捧，同时结合美联储加息和缩表及减税法案可能带来的美国经济基本面利好刺激，在一段时期内美元指数走势将会比较强劲。同时，压制国际黄金上行空间，进一步刺激下行。其二地缘政治。特朗普承认耶路撒冷为以色列首都，此举将打破中东局势平衡，诱发地缘政治风险，影响国际油价变化进而刺激黄金价格出现短期内的暴涨暴跌。

　　近期，朝韩迎来一股暖风，在朝韩双边恢复对话、半岛地缘政治局势有所缓和后，特朗普主动对朝鲜释放了善意，表示愿意与金正恩通电话的意愿。那么至少 在2018年第一季度，现货黄金想要借朝韩问题再行上涨的行为落空。

　　即便市场预计2018年美联储加息次数可能会增至4次，但经过2016、2017年美联储加息对市场的折磨后，基于现在美国经济稳健缓慢复苏、税改方案的通过利好美国经济的深远影响，2018年加息对于现货黄金能涨多少保持谨慎和观望态度。

　　美元指数连续一周的下跌后现在也有走稳的迹象，同时跌至2015年11月至2016年4月中旬形成的重要支撑位位置，可期待近期的反弹。

　　综合来看，2018年短期内现货黄金上行动能已逐步减弱，建议投资者们持币观望或空头入场，等待年前的红利性下跌行情。2018年国际黄金走势预判为震荡偏空，预计的震荡空间为1160-1400美元。

　　在未来几年的时间里，包括美国在内的世界主流经济体都处在实体经济复苏的状态下。在这一大背景下，黄金的中长期走势可能将会延续低位震荡走势。从投资心理角度看，黄金市场13年的大牛市走熊后，市场投资心理发生改变。从黄金时间周期看，13牛市的结束，若想再次走牛短时间较为困难，以年为单位的大幅震荡才是从现在开始未来3年内大概率的走势节奏。

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