恒生电子(600570,股吧)：业绩高速增长 经营全面向好

　　研究机构：中银国际

　　投资要点：业绩高速增长，经营状况全面向好。2017前三季度营收较去年增长23.41%，业绩增速更超过40%，达到2.9 亿元。单季毛利率提升至98.15%，为近一年最高；伴随业务扩张，销售费用率略微提升；研发支出增长，拉动管理费用率达到72.77%，为近两年高点；净利润率达18.81%，处于两年内较高水平。采购增加导致应付账款增45.3%，其他应付增长34.5%；预收款项在第三季度大幅增长至9.66 亿元，订单需求增长显著，有力保障未来业绩；因为生产基地土地使用权转入和收购大智慧(601519,股吧)51%股权溢价，无形资产和商誉大幅增长，总体超过4 亿元。处置维尔股权及对联营企业的投资，使得投资收益增长200%。本期收款增加使得经营活动净现金流出大幅减少至5,800 万。总体看，前三季度公司营业规模稳步扩张，业绩高速增长，在持续强化以技术为核心的战略基础上，经营状况全面向好。

　　金融IT 龙头地位稳固，在金融信息化逐步规范发展的过程中受益。公司在金融IT 领域专注深耕20 多年，其在券商核心交易、资管投资管理、银行的综合理财、以及金融机构TA 系统都具备绝对优势的市场占有率。作为公认的国内金融IT 领导者，公司位列2016 全球FinTech 百强榜单第46 位，也是唯一进入前50 的中国企业。由于行业的高竞争壁垒，新进者有限，基于对业务认知和相关技术长期积累形成的服务能力，是公司坚实的核心竞争力。其系统承载过巨量交易冲击，稳定表现，客户黏性极高，并在持续巩固。我们认为，在资本市场逐步发展完善，运作趋于规范化，且业务模式正深刻变革的背景下，对IT 系统的可靠性与灵活性要求只会加大，长期看公司将受益于金融IT 化存量和增量不断技术迭代的过程，发展高度确定。

　　坚持在前瞻方向大力投入布局，新技术领域稳步突破。公司2016 年成立恒生研究院，在高性能计算、大数据、人工智能、金融工程、区块链等领域取得了显著成果：在AI 方面，于 2017 年6 月推出了智能资讯、投顾、投资与客服四款AI 产品，并将持续研发；区块链方面，已经退出FTCU联盟链基础服务，支持合同链、私募股权等业务场景，目前处于客户测试阶段；高性能计算方面，其期权做市系统、期货微秒级极速交易系统上已取得可产品化成果；新业务方面，持续向各需求和供给方提供GTN连接服务，其OPENAPI 支持增量财富产品分销、聚合支付、场外清算业务。互联网业务方面，其行情、资讯、仿真等公共服务能力正在强化，公司引入运营商、互联网公司等公共用户数据进行画像服务，为业务提供支撑，互联网业务上半年规模达1.25 亿元。新技术领域正稳步突破。

　　预计2017 年-2019 年每股收益为0.74、0.91 和1.08 元。按照市盈率估值法，参考可比公司中市值偏大者以及其自身行业龙头地位，给予 2018 年72.5倍的市盈率，总市值约407.72 亿元，对应公司12 个月目标价为65.97 元，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险：政策风险，技术与市场风险。

　　宇通客车：10月销量继续增长 燃料电池客车打开新空间

　　研究机构：平安证券

　　投资要点：公司公布10月份产销数据，10月份销售客车5508辆（+1.7%），1~10月累计销售46742辆（-11.6%）。

　　销量连续增长，大型客车占比持续提高：公司10 月份销售客车5508 辆（+1.7%），其中大型、中型、轻型客车分别销售2369（-3.8%）、2715（+6%），424（+7.3%）；累计销售46742 辆（-11.6%），其中大型客车占比40%，中型客车占比46.1%（16 年同期大型客车占比34.9%，中型客车占比52.5%），大型客车占比继续提高，产品结构优化。

　　新能源车即将放量，市占率有望再提高：我们判断，公司10 月份新能源客车销量同比提高在17%左右（16 年10 月新能源客车销量为2040 辆）。四季度为新能源客车销量高峰， 11 月和12 月新能源客车销量将比10 月大幅提高。公司新能源客车市占率有望进一步提高。

　　宇通氢燃料电池客车再进一步，为公司打开新空间。宇通氢燃料电池客车成功中标了由我国科技部组织实施的“促进中国燃料电池汽车商业化发展”项目，并将在河南省郑州市开展示范运营。据了解，在燃料电池客车的开发和技术提升上，宇通客车(600066,股吧)早已制定了较为详细的规划：2016-2018 年，实现关键技术突破，展开基础设施建设，并尝试百辆级的小规模示范运营。2019-2020 年，技术成熟后开始千辆级的大规模推广应用。宇通在电动客车领域的龙头企业，发展燃料电池客车，有望为公司打开新空间。

　　盈利预测与投资建议：公司产品结构不断优化，成本下降超预期，毛利率坚挺。维持对公司的盈利预测，2017~2019 年每股收益为1.95 元、2.18元、2.28 元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）新能源车销量低于预期；2）成本下降不及预期。

　　广汽集团：销量持续增长 燃油积分考核压力不大

　　研究机构：平安证券

　　投资要点：公司公布10月份产销数据，10月公司共销售汽车17.6万辆（+11.1%），1~10月累计销售车辆164.2万辆（+25.6%）。

　　金九银十期，销量持续增长：10 月，公司共销售汽车17.6 万辆（+11.1%），其中，广乘、广本、广丰、广菲克、广三菱分别销售车辆4.5 万/6.9 万/3.3万/1.5 万/1.1 万，同比增加14%/9.4%/-2.4%/22.2%/46.5%；1~10 月，广乘、广本、广丰、广菲克、广三菱累计销售车辆42.1 万/57.1 万/37.2 万/16.7万/9.2 万，同比增加41.8%/14%/7.2%/45.4%/166%。

　　集团燃料正积分高于负积分，燃料积分考核压力不大：工信部发布文件，对2016 年和2017 年的燃料积分进行核算。2016 年，广汽自主的燃料正积分为25.9 万分，广本的正积分为23.5 万，广丰的正积分为22.4 万，广三菱的负积分为2.9 万，广菲克的负积分为8.1 万，我们认为，集团内部可以通过燃油正积分的转让使得部分子公司的燃料负积分得到抵扣，2016年燃油积分对公司不会构成太大压力。

　　传祺完成销量目标无忧，GS8 与GS7 年底冲量：我们认为广汽传祺GS8变速箱供应情况得到大幅改善，预计GS8+GS7 全年的产量有望达到12万台。公司MPV 产品传祺GM8 将在12 月份上市，该车将完善公司的产品布局，提高公司的综合竞争力。传祺前10 月的销量为42.1 万辆，11 月和12 月销量有望保持高景气度，我们认为传祺大概率可以完成50 万辆的销量目标。

　　盈利预测与投资建议：四季度为销售旺季，GS8 和GS7 的变速箱供应问题得到改善，预计最后两个月销量创年内新高。维持2017 年~2019 年的盈利预测为116 亿、142.7 亿和166.5 亿元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）车市整体放缓；2）新品推广不及预期。

　　金圆股份：危废异军突起 水泥龙头二次创业

　　研究机构：华泰证券

　　投资要点：青海水泥龙头，借力协同处置切入危废。金圆股份(000546,股吧)立足水泥，拓展水泥窑协同处置危废，并通过收购补全专业危废牌照。公司实际控制人赵总扎根水泥行业多年，影响力大。2016 年以来，公司通过外延并购涉足环保行业，2017 年8 月公司完成定增，募集资金12.1 亿元，收购江西新金叶58%股权（8 月并表）及募投三个危废项目。我们认为公司水泥区域龙头地位稳固，现金流充沛；危废行业景气度高，公司外延并购优质标的、水泥窑协同处置危废项目等举措有望快速实现同类项目异地复制，领跑危废行业。我们看好公司未来前景，首次覆盖给予“买入”评级。

　　金圆水泥，方圆千里。公司水泥业务发祥云浙江，在赵氏父子的带领下远征千里，曾遍及山西、吉林、青海、广东等地。上市公司层面，公司水泥生产线主要分布在青海、广东两地，运营产能626.2 万吨/年。其中青海3条生产线总计产能455.7 万吨/年，广东一条生产线170.5 万吨/年。近年来，公司纵向拓展产业链，向下收购商砼企业，向上拓展骨料业务，三位一体，青海地区龙头优势稳固。同时，格尔木生产线地理位置优越，叠加西藏（供不应求）水泥高价与青藏铁路的运输成本优势，公司水泥盈利增长可期。

　　据测算，我国实际危废供需缺口高达59%，水泥窑协同处置兼具环保+经济的优势，且投产时间快，是解决当下危废产能稀缺的不二之选。长期看，我们测算2020 年后危废行业大概率迈入紧平衡时代，水泥窑协同处置可通过成本优势在潜在的价格战中胜出，抢占专业危废市场。此外，根据我们测算，水泥窑协同处置危废市场长期超400 亿，2013 年来政策完善加速行业发展。公司立足水泥龙头的先发优势，以自有产线作为协同处置示范工程，有望凭借深耕水泥行业多年的声望与经验实现快速复制。同时，公司通过收购新金叶切入专业危废，跑马圈地中后来者居上大有可为。

　　公司作为民营水泥龙头，熟料产能可观，成本管控能力突出，“水泥+环保”双轮驱动业绩持续向好。预测公司2017-2019 年EPS 为0.52/0.79/0.99元，当前股价对应17-19 年PE 为33/21/17 倍。预计18 年可实现归母净利润5.7 亿元，其中危废环保净利润2.2 亿元，水泥业务3.5 亿元，利用分部估值法，考虑到公司危废和水泥业务成长性优于行业平均，给予危废环保业务 30-32 倍2018 目标PE，水泥销售业务20-22 倍2018 目标PE，预计2018 年公司合理市值为136-147 亿元，对应目标价19.02-20.62 元，对应24-26 倍2018 整体目标PE，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：危废项目推进不及预期、危废项目盈利水平不达预期。

　　启明星辰：增值税退税落实带动Q3业绩增长 全年目标实现可期

　　研究机构：中泰证券

　　投资要点：公司发布2017 年三季报：报告期内，公司实现营业收入11.76 亿元，同比增长14.96%；实现归属上市公司股东的净利润为5,513 万元，同比增长16.99%。其中，第三季度公司实现营业收入4.86 亿元，同比增长7.83%，实现归母净利润5529 万元，同比增长33.45%。公司预计2017 年全年实现归母净利润4.48 亿-4.68 亿元，增幅区间为68.95%~76.49%。

　　增值税退税落实抹平上半年业绩波动影响，全年经营目标有望顺利达成。上半年，因财政税务调控时间节点变化，公司1-6 月收到增值税退税金额仅为3930.8 万，较去年大幅减少近5000 万，业绩受到明显拖累。从三季报来看，报告期内公司共收入增值税退税8832.9 万，较去年同期已恢复正常。同时税金返还落实带动了公司第三季度归母净利润同比实现33.45%大幅增长。全年来看，公司目前订单增长情况较好，前三季度订单同比实现40%高速增长，为全年业绩提供了有力支撑，预计公司2017 年4.5 亿经营目标有望顺利达成。

　　费用率保持稳定，毛利率略有下降系定制化产品增多所致。从费用端看，公司前三季度销售费用率为34%，较去年同期基本持平；管理费用率为36.4%，同比下降1.2 个百分点；财务费用率-0.23%，同增0.43 个百分点，总体费用率波动不大，保持平稳。毛利率方面，前三季度公司毛利率为66%，较去年同期略有下降约3 个百分点，主要系前三季度平台定制类产品项目占比上升，相比传统产品定制类产品毛利率略低所致。

　　受益行业持续向好及市场集中度提升，公司有望步入加速成长期。《网络安全法》于2017 年6 月1 日起正式施行，政策红利进一步释放，带动网络安全合规性需求加速释放，行业发展正迎来加速增长阶段。同时，在各领域系统云化的大背景下，目前政府部门及企业对云上安全产品的采购点正逐步回收，由零散采购转为集中采购，行业内龙头企业竞争优势快速显现。从前三季度公司订单可以看到，增速提升至40%。我们认为，作为网络安全行业的领军者，公司有望受益行业持续向好及市场集中度的提升，业务逐步进入加速成长期。

　　盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司17、18、19 年实现归属母公司净利润分别为4.40、5.78、7.32 亿元，分别同比增长66%、31%、27%，2017-2019 年EPS 分别为0.51、0.67、0.84 元/股。维持“买入”评级，目标价25 元，对应49*17PE。

　　风险提示：安方高科后续事项的不确定性、新技术涌现带来的研发投入加大

　　云南白药：Q3收入增速放缓 期待混改后引入新活力

　　研究机构：国海证券

　　投资要点：Q3 收入增速放缓缓，业绩略低于预期。Q3 营业收入60.47 亿元，同比增长3.64%；归母净利润10.40 亿元，同比增长7.02 亿元；扣非后归母净利润9.95 亿元，同比增长6.34%；毛利率31.91%，环比下降1.09%，我们估计毛利率较低的医药商业收入比例增加所致。

　　Q1-Q3 销售费用24.44 亿元，同比增长26.66%，我们估计市场维护费用增加约4 亿。

　　新白药大健康，持续深耕大健康日化市场。我们估计，前三季度健康事业部增速平稳，牙膏等大健康日化用品增长5%-10%，预计随着未来管理优化激励落地后，有望重回快速增长；药品事业部受药品高开、提价等因素影响，估计药品增速平缓；商业收入增速平稳。

　　国退民进，管理优化后的增量值得期待。6 月白药引入鱼跃科技后，民营股权比例提升至55%，预计未来管理更趋市场化。白药原有管理层经营能力优异，但受限于管理考核机制；鱼跃在国企改革经验较丰富，且在OTC 市场深耕多年，或可有助于公司在健康日化市场的开拓。同时，公司在中药资源整合方面有较大潜力，期待管理优化后的资源整合以及外延并购的加速。

　　维持买入评级。我们预计公司2017-2019 年EPS 为3.09、3.51 和4.08 元，公司作为中药消费的龙头白马，控股混改的最终落地，资源潜力的发掘将拓宽公司的成长边际，有望继续提升公司的估值溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：激励落实对公司经营的提升低于预期；大健康消费品市场拓展风险，公司未来业绩的不确定性。

　　禾丰牧业：饲料业务回稳向好 白鸡版图持续扩张

　　研究机构：国海证券

　　投资要点：饲料盈利能力恢复，销量稳增结构升级。 公司是东北饲料龙头企业，目前在东三省市占率超过 6%。 根据草根调研显示，前三季度公司饲料销量同比增长约 8%，其中猪料增长 10%、禽料增长 8%、水产料增长 30%、反刍料下降 10%。同时，公司销售结构进一步升级，单吨价格和毛利更高的预混料和浓缩料占比进一步提升，预计饲料业务整体收入增长达到 16%左右。上半年公司净利润大幅下滑主要因东北玉米补贴政策出台后， 东北各大饲料厂大打价格战所致。随着 6 月 30 日饲料补贴政策结束，东北饲料价格战也告一段落。市场的激烈竞争也促使公司加速变革，通过在组织架构、新产品研发、质量管理、配方优化、降本提效等多方面进行改进，实现精兵简政、降费增效，三季度公司饲料业务毛利率环比增长超过 1 个百分点，盈利能力开始逐渐恢复。

　　白鸡下游渠道打开，屠宰规模持续扩张。 公司从 2008 年起，进入白羽肉鸡产业，采用饲料——养殖——屠宰的一体化模式。近年来，公司通过自建、参股等多种形式，进一步加大了在白鸡屠宰和养殖领域的布局。前三季度公司屠宰量共计 2.8 亿羽，预计全年屠宰加工规模将达到 3.8 亿羽（公司权益约 45%），其中 55%为自养、剩余 45%为外购。虽然白羽肉鸡行业波动性较大，但养殖和屠宰业务本身可以实现一定对冲，而公司屠宰产能高出养殖出栏量近一倍，因此可以较大程度减小白鸡价格波动带来的风险。目前公司拥有超过 5 亿羽肉鸡屠宰产能，并且先进的技术保障了肉品质量和生产效率处于行业前茅。公司参股的北票宏发已进入肯德基等优质企业采购系统；同时借助公司海外布局优势，公司肉品出口占比达到 10%。下游渠道的打开使得公司屠宰规模有望进一步提升，从而对白鸡一体化业务的长期成长构成显着利好。

　　盈利预测和投资评级： 公司上半年业绩大幅下滑后，股价调整较为明显。但这主要是受市场变化影响，公司本身经营依然稳健。随着饲料市场恢复理性，公司盈利能力已经得到恢复。作为东北饲料龙头企业，公司显着受益于南猪北养趋势，目前估值明显低估。随着饲料业务控费增效、白鸡下游渠道打开，公司整体盈利能力进一步提升。我们上调公司 2017-19 年 EPS 至 0.52/0.72/0.86 元，对应P/E 估值分别为 17.8/12.9/10.9 倍；同时上调公司评级至买入。

　　风险提示： 东北饲料市场出现恶性竞争；白鸡屠宰规模低于预期。

　　平安银行：插上金融科技翅膀，转型腾飞在即

　　研究机构：华泰证券

　　投资要点：三季度零售业务再创佳绩，科技引领零售战略有力保证业务质效双升公司召开三季度零售业务开放日活动，现场公布前三季度零售业务发展成果及未来战略。在科技引领零售转型的大战略下，零售业务基本实现在质量有效控制的基础上快速发展。三大尖兵产品不良监测指标逐月下降，发卡量、贷款额等增速不断上升。我们认为智能化银行战略符合行业长逻辑，将有力支持公司未来走出一条轻型、智能、高效的特色银行道路。

　　主动拥抱互联网，科技投入大手笔。在“科技引领”的转型方针下，公司主动拥抱互联网，实现从上至下理念转变。公司批量引入 IT 人才，对系统改造升级，截止三季末仅零售条线 IT人员超过 1800 人，团队规模业内领先，人均产出逐步提升。网点在重点城市开启智能化改造，打造成一站式服务平台，前端服务力求多样化、简单化。在后端公司着力构建分布式技术架构，计划在 3-5 年内完成去 IOE，届时运营成本将大幅下降。前三季度整体科技投入约占营收 5%，公司预计未来会继续增加。

　　充分发挥集团优势，内部联动加强。公司的零售转型充分运用集团的综合金融优势。平安集团拥有完善的产品体系（牌照齐全）、广泛的销售网络（ 130 万个险代理人）、充足的客户资源（个人客户数 1.5 亿人，互联网用户数 4.3 亿人）、领先的后援平台。而且集团在大数据、金融云和人工智能方面都拥有技术积累。从以往的“坐金山”到现在的“挖金山”，银行和集团联动大大加强。 2017 年前三季度通过集团综拓渠道获客的借记客户数量占比 43%（ +26pct, YoY），信用卡新发卡占比 44%（ +14pct），新一贷发放款占全行比 33%（ +12pct, YoY）。

　　战略执行坚定，业绩突出，转型不止靠战略还靠执行力。 2017 年上半年公司推动原有的三大 APP 整合，新“口袋银行” APP 实现零售业务全产品服务一站式管理。到 9 月末金融功能月活跃用户突破 1200 万，生活功能月活跃用户突破 100 万。在“一个尖兵”信用卡带动借记卡战略下，到 9 月末信用卡流通卡量近 3400万张，较年初增长 33%，新一贷发放突破 800 亿元，汽车金融发放近 800亿元，同比增长 39%。执行力给条线带来出色的业绩， 2017 年前三季度零售业务营业收入同比增长 38.0%，净利润同比增长 94.2%。

　　行业往零售转型是大势所趋，但是平安银行(000001,股吧)转型的成果较为瞩目：集团层面大力支持，战略层面明确定位，执行层面稳步推进。通过成立专业部门处置化解资产风险，不良贷款已经进入平稳区间。 9 月末不良率 1.75%，环比微降 1bp。预测 2017 年 EPS 为 1.35 元， BVPS 为 11.8 元，对应 2017年 PE8.99 倍， PB1.03 倍。公司零售转型领先可比同业。给予 2017 年末1.2-1.3 倍 PB，目标价 14.17 到 15.35 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 经济下行，资产质量恶化超预期。

　　欧派家居：大家居龙头 全品类扩张

　　研究机构：国海证券

　　投资要点：橱柜龙头，稳健增长：欧派家居旗下拥有橱柜、衣柜、木门、卫浴、厨电、墙饰等产品，涵盖全屋定制多领域。公司目前橱柜市场占有率国内排名第一，2017 年前三季度公司橱柜业务实现营收39.87 亿元，同比增加24.12%，共拥有橱柜门店数量2919 家。同时欧派橱柜持续优化招商改革，强化销售终端优势，加快网点布局，在微店计划、展示整改、信息化推进、终端激励及优化上发力，推出“橱柜+”运营战略，为消费者提供一站式优质的厨房生活解决方案。

　　整体衣柜成为公司新增长点：2015 年、2016 年以及2017Q3，公司整体衣柜占主营业务收入比例分别为24.11%、28.80%和30.94%，是除整体厨柜以外最主要的收入来源。2017 年前三季度，公司衣柜业务实现营收21.36 亿元，同比增长63.36%，共拥有独立衣柜门店1768 家。公司针对“六大空间”推出多套系列新样品，同时推出“特惠装”套餐，解决了定制消费“价格虚高”和“价格不确定”两大固有顽疾，受到经销商和消费者的高度认可。

　　欧铂丽，打造年轻化品牌：欧铂丽作为集团第二品牌，目的在于迅速打开、快速占领家居品牌的中低端市场。2017 年上半年成功招商近100 家，以省会及二三线城市为主，有效拓展了市场空间。同时欧铂丽启用了全新 LOGO 和主体形象画面，强化了消费者对欧铂丽品牌的认知和记忆，积极提升三维家设计软件的终端覆盖率，大幅提升了终端效率，实现终端数据化、信息化。

　　探索大家居商业模式，发展潜力巨大：欧派大家居2017 年上半年新加盟城市有8 个，开设店面数量为12 个，累计有61 个城市加盟欧派大家居，合计大家居店面数量为65 个。为实现引流，公司相继推出6-30m2 欧派大家居引流店、30 ㎡以上欧派大家居家装（整装）渠道店中店以及200 ㎡以上欧派全屋定制店三种店面展示模式。欧派大家居“一体化设计、一站式挑选、一揽子服务”模式在线上线下入口及资源整合方面优势突出，虽然目前处于发展初级阶段，但未来潜力巨大。

　　盈利预测和投资评级：公司作为定制家居业龙头，橱柜市场份额全国第一，整体衣柜、定制木门等领域取得显着增长，看好公司在设计、研发、品牌、渠道等方面的优势，预计公司2017-2019 年EPS分别为2.98/3.97/5.23 元，对应PE 分别为40.86/30.69/23.30 倍。给予“买入”评级。

　　风险提示：（1）地产销售严重下滑；（2）新店开展不及预期；（3）原材料价格大幅上升；（4）家居市场竞争加剧风险；（5）公司大家居商业模式发展的不确定性。

　　通化东宝：赖脯胰岛素申请临床获受理 三代胰岛素布局渐全

　　研究机构：海通证券

　　投资要点：公司11 月8 日晚公告赖脯胰岛素临床申请获受理，10 月10 日公告甘精胰岛素已经申报生产，10 月20 日公告地特胰岛素获批临床，目前门冬胰岛素、门冬胰岛素50 临床试验已进入后期阶段，我们预计明年完成临床试验，门冬胰岛素30 正在研究中心伦理审评，此次赖脯申请临床获受理，意义重大，标志着公司三代胰岛素布局更加完善，打开新的成长空间。

　　全球来看，赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016 年销售额分别为28 亿、27 亿、64 亿美元左右，2016 年国内三代胰岛素市场达106 亿元，我们预计未来5 年增速15%-20%，高度景气，其中甘精胰岛素约42.5 亿元，赖脯胰岛素约20亿元，地特胰岛素约4.9 亿元。通化东宝(600867,股吧)三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12 个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素明、后年获批是大概率事件，另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素初期净利润率高达50%，对业绩拉动明显。

　　根据我们测算，三代胰岛素市场空间超500 亿元，若能占据10%市场份额，即为25 亿净利润，空间巨大。

　　自上而下看东宝，白金行业的龙头，成长确切。2016 年国内胰岛素市场近170亿元，大约1.1 亿糖尿病患者，1.5 亿糖尿病前期患者，我们估计已诊断糖尿病患者约5400 万人，治疗糖尿病患者约3000 万人，胰岛素使用者约800 万人。

　　糖尿病前期患者会逐渐发展为糖尿病，糖尿病发展到后期大都需要胰岛素控制，从胰岛素使用人群来看，我们预计存在4.6 倍空间，即未来胰岛素使用人群可高达3700 万人。公司作为国内最早研发成功胰岛素、胰岛素市占率最高的企业，先发优势明显，成长确切。

　　五大变化助力二代胰岛素加速增长，未来3 年二代胰岛素增长维持20%+。今年以来，行业发生了两大变化：1）医疗逐步下沉，基层糖尿病人增长迅速，我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势，基层恰好是东宝强势区域。2）二代胰岛素乙升甲，9 月后逐步调整到位。

　　公司发生了三大变化：1）公司增加销售人员、提高激励，有力遏制竞争了对手。2）竞争对手不足为惧，诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素，礼来7 月后出售二代胰岛素销售权给三生制药，目前三生正在建设胰岛素销售团队，联邦制药二代胰岛素上半年销售低于预期，我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3）公司慢病管理平台发展顺利，目前已经有8000名医生及16 万患者。我们预计公司二代胰岛素将加速增长，未来3 年二代胰岛素增速维持20%+。

　　盈利预测及投资建议。我们预计17-19 年EPS 分别为0.50、0.65、0.84 元，同比增长32.46%、30.05%、30.05%，考虑到公司成长性明确、行业空间大，参考可比公司估值，我们给予公司2018 年40 倍PE，目标价25.81 元，给予“买入”评级。

　　风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧，价格下跌风险，医药政策带来的不确定风险。